原是物語2006-07-04

理財投資
P20 信報財經新聞
孔少林
2006-07-04

原是物語
三個臭皮匠

　　大部分市場所謂「基金愛股」，通常業務都較集中，並有幾位像諸葛亮般聰明的管理層領軍打下江山，才得到基金賞識。一旦業務開始分散，公司估值往往由於分析員的跨行業視野有限而遭低估，路勁基建（1098）便是其中之一。

　 　路勁的主業是經營公路，經營狀況其實相當穩健，但一直未受市場注意，我認為主因有三個：一是路勁公路業務自上市後平均年增長只約10%，跑輸大多數公路 股；二是路勁除公路業務外，還在廣州和江蘇常州發展地產業務，一般公路股分析員因為不會分析地產項目，於是將此視為風險因素，估值於是被打折扣；三是太 「心多」，投資美國西洋參業務，至去年依然微有虧損。　

　在第一點，路勁增長落後於其他公路股，其實是錯覺。內地的車輛穿州過省時，會傾 向使用高速公路而非普通公路，除了因為省時間外，省下來的汽油支出絕對可抵償路費，這一點可從路勁年報中清楚印證。路勁現有二十一條收費公路，只有五條是 高速，但已占公路收入六成，並且每條高速公路都有10-20％的收入增長，與普通公路增長此起彼落不一樣。路勁在2003年開始加強投資高速公路，盈利年 增長亦應分開二段時間看；2003年前年增長只5％，2004年後已加速至每年平均超過20％。只要投資高速公路，減持普通公路策略不變，增長勢頭應可持 續。　

　如果細心分析業務性質，其實第二點憂慮根本是「協同效應」而非風險。地產開發需要大量資金作前期投資，大部分內地發展商都須大量 借貸。最近內地政府針對房地產的宏調政策，令開發商更難融資，對依賴借貸的開發商不利；至於路勁，它正好有公路股的強勁現金流去支援房地產開發。截至去年 底止，路勁手頭現金超過四億元，若加上銀行備用信貸，可動用現金逾十億元，集團的資本負債比率不到四成，比捉襟見肘的內地發展商要好得多。去年地產業務有 一千六百萬虧損，其實只因售樓收入未能及時入賬所致。在廣州和江蘇常州共有六個樓盤，土地儲備達一百六十萬方米，跟中信泰富（267）相若。第一炮廣州雋 悅園只剩十餘個貨尾單位，用管理層透露的平均售價及正常成本價推算，應有約一億八千多萬純利在未來二年入賬，相比去年純利等於每年多賺二成，其後五個樓盤 應有能力使地產收益每年重複甚至遞增。

　　第三點則仍有待處理，最理想的處理方法是善價而沽。

　　路勁現價市盈率約十二倍，預測市盈率只約八倍，遠低於同業平均約十四倍的預測市盈率，現有近五厘息率。考慮過以上因素，路勁在牌面應有不俗投資價值。控股公司惠記集團（610）自6月12日起便差不多天天回購。

　 　分析公司切勿單獨看一面，須要「立體」去瞭解，於是翻開控股公司惠記的年報。原來惠記除持有超過路勁46％股權外，還持有約五成半利基控股（240）。 利基是惠記在2003年買殼將建築業務分拆，現在主要從事香港、內地及中東建築工程，去年貢獻千多萬盈利；加上石礦場業務微利，足夠抵銷雜項業務生物科技 （殺蟲藥、肥料等）的虧損有餘。利基的建築業務與路勁的房地產發展又有「協同效應」。今年6月中，路勁批出江蘇常州的建築工程給附屬公司利駿，而利駿乃是 路勁及利基組成的合資企業，合約總額約二億五千萬元全歸二間惠記附屬公司！利基更投資內地汙水處理，並透露有意競投五十二億元的添馬艦項目，隨時有驚喜。

　　保守估計，縱使利基因為市值太小，成交疏落不納入計算，兼且上文提及協同效應通通不計，惠記單計路勁股權已值約二十五億元，但其現市值竟然不到二十億元。惠記應可完全分享到路勁的增長，但是，現在市盈率不到十倍，息率超過六厘，比路勁估值更吸引。

　　惠記旗下三個臭皮匠：沉悶的收費公路、夕陽的建築業務、受宏調打壓的國內地產，結合起來竟有意想不到的協同效應。三個臭皮匠隨時勝過一個諸葛亮。

06世界盃之十二碼魔咒

　　歷史果然重演，英格蘭再次敗在十二碼之下；而另一邊廂，十二碼高手德國隊保持優良傳統，把阿根廷踢出局。

　 　龍門是一個很大的目標，以十二碼的短距離，和守門員必定要站在龍門白線上的規定，入球率理應很高。C朗拿度本屆所射入的兩次十二碼，都是射向龍門上角， 這個位置就算門將身手再好也鞭長莫及，但少一點技術和信心，也不敢在激戰百二分鐘腳步浮浮時嘗試，因為稍有偏差就會變成向對方送大禮。當信心不足，球員自 然傾向謹慎，力度較輕，角度較正中，務求減低射不中龍門的機會，這正是葡萄牙門將列卡度遇上的場面。

　　手上沒有十二碼的資料，但籃球賽 的罰球是一個很好的比較。籃球罰球距離更近，用手控制比用腳容易得多；加上沒有守門員，就算你和我也有能力苦練。但強如米高佐敦，罰球命中率也只有八成 幾。足球員要每次都準確無誤射入死角，唯有平日不斷反覆練習。可是球星們平日比賽遇上十二碼的機會不多，極其量在比賽前夕臨急抱佛腳。比賽前，領隊會說己 隊「近日勤練十二碼」。勝利與失敗之間，可能差別就在「近日」二字。

　　就算練習時間有限，十二碼也不是俄羅斯輪盤，否則便不會出現如德 國隊這樣的長勝軍。所有人都有慣性，不踢足球的人也一定猜過包剪槌，那些所謂高手，其實就是能夠短時間內觀察到對手的習慣，例如第一次出手通常是包，每次 出剪大多會連出二次等。德國門將列文表示，阿根廷每個球員射十二碼前，教練提供一張總結這名球員過往二年射十二碼習慣的字條。很多年前我也聽過林尚義在電 台講波，說港隊門將劉棟平習慣向左撲救，但印象中他被射入的比率不比其他門將高，可能是後來刻意改善，或者對手根本沒有放在心上，每次繼續靠「天才波」。

　　如果說英格蘭和德國的際遇，與民族性和心理質素有關，我看未免小看了德國隊幕後功臣的準備工夫。