原是物語2006-07-05

理財投資
P20 信報財經新聞 孔少林
2006-07-05
原是物語
看你了

　　當經濟大病初癒，投資者首先記得的名字，會是?控（005）、恒生（011）及新地
（016）等大名，一些市場認受性較低的企業，將暫時被遺忘。由 2003年七一大遊行起
計，香港經濟復甦已踏入第四個年頭，就連地產股中的後起之秀信和置業（083），亦
已創出歷史新高，像會德豐（020）一樣大落後的本港藍籌，的確少見。

　　會德豐剛公布去年度業績，表現其實頗為標青。即使扣除投資物業價值重估，現金
盈利仍有三十二億元，按年增長二成八，每股現金盈利一元五角八仙。若以表現數據
看，昨天股價相當於去年度盈利的八點二倍，可說「平盡」本港大型地產綜合企業。究
竟問題出在哪裏？

　　是否會德豐負債過高，市場擔心利息支出持續上升，對業績不利？翻查會德豐的資
產負債表，卻是另一番景象。不錯，去年度利息支出增加近一億三千萬元，但總利息開
支只佔現金盈利6.8％，並不足懼。過去二年集團出售擎天半島及碧堤半島，資金有如
豬籠入水，去年淨負債大減，淨負債佔股東資金比率由一年前的 14.4％，大幅改善至
6.6％。資產負債表反映的，反而是集團財政穩健，並有足夠財務資源進行大型的業務
擴張計劃。

　　投資最重要是業務前景，是否會德豐的盈利前景暗淡無光？會德豐去年度盈利增
長，多少受惠於積存多年的尖沙咀及深井等大型物業發展項目，終於在過去二三年全面
推出市場發售。大家難免擔心，會德豐的本港物業儲備已經沽得七七八八，手頭的土地
儲備卻不多，恐怕未來盈利無以為繼。近年會德豐透過旗下會德豐地產（049）大舉發
展新加坡物業市場，新加坡的業務增長，應有助減低本港物業發展收益青黃不接的影
響，而目前八倍的市盈率，恐怕已反映業績倒退有餘。

　　作為一間以地產發展及物業投資為主的綜合企業，如果把會德豐拆骨逐件秤，又如
何？受惠於物業估值提升，截至今年3月底止每股賬面資產淨值為二十元，按年上升三
成。一般而言，管理層傾向報細自己公司的資產淨值，好讓他們可以向同業誇耀：「我
們的股東資產回報率高過你。」（如果個個都報細數，則大家的努力只能互相抵銷，這
是後話）。因此，會德豐的拆骨價值應該不止值每股二十元。目前會德豐股價較資產淨
值折讓高達三成六，似乎又不太合理。

　　毫無疑問，會德豐估值是被低估了，投資者對公司失去興趣，很可能是企業形象使
然。雖說有象牙塔學者證實，在沒有股息稅的國家或地區（即香港），企業是否派息，
對公司估值沒有影響。理論歸理論，會德豐去年每股現金盈利接近一元六角，全年竟然
只派一角二點五仙，派息比率不足8％。若會德豐負債沉重，或未來有重大的大型投
資，可能還講得過去；但截至今年3月底止總負債只及股東資金的6.6％，而集團亦未有
公布任何重大的業務發展大計，難免令股東覺得董事局就像守財奴一樣，未能分享公司
近年強勁現金收益增長的好處。

　　會德豐旗下九龍倉（004）的物業質素優越，物業管理團隊的創造價值能力的表現
更加毋庸置疑，全港相信只有太古（019）能與之匹敵。如果管理層能夠多從小股東的
角度看事物，未來肯定有機會追落後。吳光正先生，小股東能否實現會德豐的應有價
值，就看你肯不肯從善如流，增加派息了。

06世界盃之我怪碧咸

　　博落貼上碧咸掩面的照片，下面只有一句話：「You can’t mend a broken
heart」。對，破碎的心是無法修補的，傷痛只能待時間來沖淡。酒吧內穿英格蘭球衣
的男男女女低?頭，不願甚或不敢看到電視熒光幕，目睹球員的悲傷。球評家一致認
為，英格蘭十人應戰的表現比十一人更佳，但無論如何，朗尼被逐離場是賽事的轉捩
點。萬千傷痛未癒，球迷請不要衝動，且聽我把朗尼魯莽行為歸咎碧咸的原因。

　　朗尼生性暴躁，但球技過人，是眾所皆知的事實，領隊面對的難題是怎樣令他沉?
氣踢出天才。出色領隊隱弱揚強，令每一位球員發揮得最好。可是，比賽進行時，領隊
所能做到的有限，只能在場邊指揮，實質把領隊的策略在場上執行的是隊長。戴上隊長
臂章，是一種榮耀和肯定，但隨之而來是責任和壓力。

　　隊長有不同激勵隊友的方法：有大呼大喝，有以拼搏以身作則，各師各法。在風和
日麗的日子，朗尼是一枚計時炸彈；當朗尼傷癒趕及在世界盃前復出，由於急於表現自
己，卻處處被葡萄牙後衛以技術及超技術克制，他變成一枚燃點了藥引的炸彈。朗尼在
六十二分鐘比賽過程中，無處不顯露出他內心的憤怒。

　　我怪責碧咸，是因為碧咸有責任在比賽之同時，留意朗尼的一舉一動，當朗尼有異
樣，他就應即時提醒朗尼要沉住氣，俾心機踢波；這是隊長在球場上不能推卸的責任。
在商場上，天才橫溢但按不?情緒的「商場朗尼」自毀前途，我見過不少，他們都欠缺
一個從旁提點的隊長。「商場朗尼」處處被身邊的人縱容，因為他有魅力、有才華，是
公司未來棟樑。容忍和呵護累積起來，「商場朗尼」這枚炸彈終有一天爆發，鑄成大
錯，忽然間身邊的人到了忍無可忍的地步，把他棄掉。英格蘭錯在從沒正視朗尼這枚計
時炸彈。

　　CEO為公司訂下策略，具體執行要靠部門主管；球隊領隊尤如CEO，調兵遣將，部署
變陣，但球場上指揮要靠隊長。碧咸這幾年在西班牙比賽，跟朗尼相處的時間有限，加
上年齡差距，形成某程度的隔膜。可是，這些通通不是藉口，當碧咸見到朗尼眼裏充滿
怒光，他有責任採取行動，控制朗尼的情緒。

　　至於領隊艾歷臣為何不多選幾名前鋒加入世界盃大軍，我不多說了，反正公眾對此
人早已失去興趣。輸波責怪碧咸失職彷彿扯得太遠─朗尼被逐離場時，碧咸已受傷離
場。容許我深深不忿，「哭波喪」期未過，只知道碧咸宣布脫下隊長臂章，對英國隊和
他自己都可能是一件好事。