原是物語2006-07-17

理財投資
P28 信報財經新聞 孔少林
2006-07-17

原是物語
一倍市盈率



室內無線電話銷售商新確（1063）宣布以五成溢價發售新股予日本Uniden，在工業股低
迷的今天，竟然有人願意以高於市價五成作收購；加上新確去年盈利倒退九成，買家仍
未有被嚇怕，究竟什葫蘆內賣什藥？

　　新確經營設計及銷售室內無線電話，主要市場為歐洲。隨歐洲買家向中國大陸生
產商採購無線電話增多，新確在2002至04年錄得可觀盈利增長。但市場競爭日趨激烈，
而且製造成本上漲，去年新確盈利由前年的九千六百萬元，大幅減少至八百萬元。2005
年的業績公布後，股價應聲下挫，但周三在公司宣布配股消息後股價急升，反映市場看
好這宗交易。

　　然而，細看交易條款，這宗交易對Uniden相當有利。新股東Uniden是東京上市的無
線通訊設備商，入股後將持有新確二成股權，成為最大股東，並將引薦六名人士加入新
確董事局。合約列明，新確須向Uniden採購室內無線電話，今年採購金額上限近九億
元，明年為二十九億元，2008年為三十七億元。根據新確管理層所言，採購上限是未來
實際採購金額的合理期望。一直以來，新確的唯一供應商，是一間新確的合營公司，供
應新確全部產品及物料；新確表示，將把採購逐步由原來的供應商轉往Uniden。換言
之，Uniden收購新確股權之餘，也將逐步取得新確這間新客戶的全部訂單。Uniden可從
這批新訂單中賺取多少利潤呢？

　　Uniden上個財政年度營業額八百五十七億日圓，純利五十億日圓，為營業額5％以
上。假設向新確供貨的利潤維持在5％，以明年採購上限計算，二十九億港元可產生一
億四千五百萬港元利潤。

　　今次入股新確，Uniden所付出一億四千四百萬元，這筆投資，可從新確的訂單上賺
回來，單計明年銷售予新確所產生的利潤，已足夠回本，「市盈率」一倍，便宜至極，
這還未計2006和08年兩年的收入，以及新確未來派發的股息。

　　從此，新確唯有依賴最大股東作為其單一供應商，採購價格毫無周旋餘地。雖然公
布上說明，新確向Uniden買貨的價錢將緊貼市場價格，但由於室內無線電話產品各有不
同，相信很難找到客觀市場標準。

　　Uniden入股新確的買入價是一元七角五仙，投資之同時連帶優惠條款，即額外生
意額。小投資者沒有像Uniden所享的優惠，怕且不能以該買入價作為評估新確價值的指
標。

一心二用

　　今個夏天，大家在街上會隨處看到穿一對色彩繽紛、外型特別的「膠拖」四處活
動的「型人」；風靡美國的Crocs輕便鞋已登陸香港。

　　製造Crocs的橡膠物料，最初由一間加拿大公司發明。這種物料的特性是防滑、防
臭，隨體溫軟化，順貼足部線條，主要用途是製造舒適鞋。 2002年三個熱愛帆船運
動的美國人改良為帆船鞋，大受帆船發燒友歡迎。於是他們索性創業，收購這間加拿大
公司，把橡膠物料申請專利權，重新包裝為時尚輕便鞋。

Crocs一推出市場便大受歡迎，過去三年每年生意額以倍數增長，去年售出逾六百萬
對，營業額達一億美元。今年2月，Crocs在納斯特上市，集資二億美元。

　　穿顏色鮮艷的Crocs在街上走很容易引來目光，在股票市場屬新丁的Crocs也引來
投資者另類興趣。Crocs現市值達九億美元，屬小型上市公司，本來不大為人注意，但
產品太出風頭，惹來大量不速之客─專門沽空股票的淡友。Crocs的沽空比例達25%，即
每日平均成交股數每四股就有一股是沽空的，屬非常高水平。

　　Crocs沽空比例高的原因不難理解，因為淡友認為Crocs是一種fad，即三分鐘熱
度、不能持久下去的風氣。什是fad？早幾年前本港大行其道的日本芝士蛋糕就是
fad，葡撻也是fad（我希望關於「巴士阿叔」的一切都是fad，不然一年後香港人還在
談論這話題，我們的社會人文質素不知淪落至什地步）。上市公司主打產品是fad，
本身不是問題，因為短期內賺大錢並無不妥，重點是公司能否在熱潮退卻之前善用資
源，盡快把業務多元化。

　　根據我觀察，靠fad發達的公司不容易在短時間內發展出其他業務，因為短期盈利
蒙蔽了管理層的眼睛。以Crocs為例，它目前的產品只限於不同款式、不同顏色的鞋，
以及小量裝飾品，情況是貨如輪轉，錢從四方八面湧進來；但錢愈賺得多，愈容易令人
迷失方向。Crocs管理層的當前急務，應該是投入時間和金錢去發展其他非鞋類產品。
問題是，上市公司管理層跟香港政府高官不同，大部分不懂得一心二用，只懂得賺取眼
前的錢，不懂同時為長遠前景定下計劃。看到Crocs生意應接不遐，淡友心裏大喜。

總之要贏

　　五十多年來，每年聖誕節舉行的雪梨至霍巴特（Hobart）帆船比賽是全球帆船界的
矚目盛事。1998年的比賽，表面上跟往年一樣，一百一十五艘帆船在風和日麗天氣下從
悉尼港出發，之後發生的，卻成為國際要聞。原因是，比賽途中天氣突變，出現巨大風
暴，有參賽者報告遇上四十多呎高巨浪，一場帆船比賽變成求生歷險記。最後只有四十
四艘帆船抵達終點，五艘帆船沉沒，六名參賽者死亡，是近代帆船比賽史上最嚴重的海
難。第一艘衝過終點的帆船，是由美國人駕駛，船長是甲骨文（Oracle）創辦人兼主席
埃利森（Larry Ellison）。

　　我想起這宗海難，是因為想起一位在美國工作的朋友，他曾在甲骨文工作，離職後
抗拒接觸關於甲骨文的一切，堅決遠離甲骨文軟件，寧願採用甲骨文對手的產品。幾年
前，這間軟件公司被甲骨文收購，他立即光顧另一名甲骨文的對手；最近這間公司又被
甲骨文收購。根據我朋友公司的軟件需求，他已到了別無選擇的地步。最近他跟我說：
「我只是想離開甲骨文和埃利森的影子，但始終離不開。」

　　埃利森凡事都要贏，不論工作或遊戲。他已六十二歲，身家估計達二百億美元，熱
愛人生，享盡天下榮華「過癮」事，但他仍然不斷要贏下去。埃利森曾淡出甲骨文，但
近年又重新投入工作。他的最新「玩意」是四周公開發表他對軟件業的「願景」。

　　埃利森眼中的軟件業，是新經濟的終極境界：乾淨、低生產和分銷成本、公司規模
可無窮無盡地增長下去。他認為，新經濟企業走的路跟舊經濟一樣，是市場必定走向整
合，最後剩下小量實力雄厚的營運者。目前市場仍有數以百計的軟件公司，屬不健康現
象；軟件業需要的，是一位有實力、有志氣的併購者，去加速軟件業新陳代謝過程。埃
利森認為，宿敵微軟作風太霸道和令人討厭，因此甲骨文不得不負上整合軟件業的重
任。過去二年，甲骨文花了逾一百七十億美元收購同業，甲骨文的對手數目愈來愈少，
所以我朋友的處境並不罕有。

　　埃利森現在最醉心的工作，是四處游說對手：面對現實吧，你們自己是不容易生存
下去的。